法兴银行最近报告：透视中国外汇储备的管理

虽然中国有天量的外汇储备，但这么大规模外汇储备的投资结构一直是很不透明的，甚至被贴上了“国家机密”的标签。因此，更不要希望了解中国外汇储备的管理模式了。

然而，法兴银行在最近的报告中试图理性地分析了中国外汇储备的管理模式。这从一个侧面解释了为什么中国大规模减持美债是“不科学”的，以及国际金融市场发展对中国外汇储备的影响：

中国的外汇储备很可能分成人民银行负责管理的流动性投资组合和外管局负责管理的主权财富基金。流动性投资组合是为了应对市场出现极端压力的时期，同时也用于运营汇率政策。因为人民币直接和美元交易，该投资组合很可能只有美元资产。该投资组合的规模取决于覆盖三个月进口的需要，以及极端的资本外流(portfolio outflows)。这些资本外流可以利用统计学模拟，利用极端价值理论(Extreme Value Theory)来确定尾部分布的某个点。我们只会看最大的资本流入和流出。因为央行通常会很谨慎，中国也可能不确定实际的资本流动数据，所以我们把模拟计算出来的数字乘以1.5。这意味着，流动性投资组合有接近1万亿美元，很可能占美元储备的约一半，占中国全部外汇储备的1/5。

资产：

资产必须有高度流动性，包括在其它央行的存款，超国家机构存款，商业银行存款，美国国债，SSAs(超国家、主权和政府支持机构债务)，甚至包括高等级企业票据。当主权财富基金持有的SSAs债务接近到期前，将会进入流动性投资组合。假设中国的外汇储备中60%是美元，又假设久期为2.5年，这意味着每月有400亿美元从主权财富基金转移到流动性投资组合，因为这些债券的到期期限跌至1年或以下。如果合理地假设中国选择把债券持有到到期，这些证券的转移每年会累积到4800亿美元，或这个流动性投资组合的一半。相反的，这4800亿美元到期时给外汇储备带来的现金收入，将主要用于美国国债和SSA债务的拍卖投标，因为只有这些资产有能力应对这么大的资金流入。

会计处理：

IMF的指引要求外汇储备持有的证券以市场价计价。中国很可能并没有这么做，因为中国外汇储备的损益非常平滑。为了证明这点，我们比较了中国外汇储备的波动和巴西的波动。在“金砖四国”套利交易波动最大的时期里，巴西外汇储备的波动要远大于中国(如下图所示)。.。。看起来这里的结论是，中国持有一个购买和持仓账本(a buy and hold book)作为头寸基准，在到期前，证券一直以成本计价。而在战略性持仓框架下，流入和流出都会进入银行业务账本(a banking book)，在这个账本里，证券将以市场价计价，因为储备管理经理需要计算业绩和风险配置。流动性投资组合很可能是银行业务账本的一部分，因为其要应对资金流入，资本流动和负债端的冲销需要。