摩根士丹利：美联储退出QE策略前瞻

美联储的关键人物没有出席今年的Jackson Hole央行行长会议，他们没有机借此会议会发出自己政策意图的信号。不过，摩根士丹利首席美国经济学家Vincent Reinhart指出，Jackson Hole是少数学界向美联储提议的高级别论坛。换言之，应该关注下这期间发布的相关论著报告及美联储官员对它们的反应。

两篇论文的思考

Reinhart先提到了斯坦福大学经济学家Robert Hall的一篇论文。

在美联储官员看来，他的部分论证属于传统观点，即低通胀环境下，即使名义利率设为零下限，实际利率的降幅也无法满足需要。

由于金融危机期间的经济错配，实际利率要达到均衡需要降得更多。因此，过去五年美国需求不足。

Hall还有部分观点与传统的不同。那就是，他认为降低总供应可以满足总需求减少的现实情况。危机后，企业的贴现率过高——实际利率高加上风险溢价也高，雇用员工的净效益现值急剧下降。

对Hall来说，供需都在减少可以解释为什么通胀在失业率高的时候还没下降多少。

Reinhart总结，对这样的建议，美联储可能会好好考虑下当前宽松的程度，但Hall并没有让央行行长们对标准的新凯恩斯主义模型更满意。

有一点Hall倒是提醒了美联储官员，他指出美联储没有下调超额准备金的利率。他认为，美联储是出于害怕导致共同基金错配就鼓励银行持有这些准备金，而没有鼓励他们使用这笔资金。

不过此后讨论的时候，没有一位联储决策者提到这个话题。

另一篇论文是西北大学教授Arvind Krishnamurthy对大规模购买资产(LSAP)的探讨。

Krishnamurthy与另一位教授Annette Vissing-Jorgensen都做了一些实证研究，结果显示，LSAP大部分产生当地影响，不是普遍影响，只有控制利率走势的相关信号时，这些购买流、并非购买量才有重要意义。

这篇论文阐述的基本观点是，购买资产会影响所购买资产的价格，如果没有暗示政策利率的走势，几乎没有什么溢出影响。

也就是说，购买美国国债大部分影响的只是美国国债，不是宏观经济。

Krishnamurthy的论文提出了两个政策建议：

1、考虑到购买资产的相关影响，建议退出QE的顺序为：

①停止购买美国国债

②出售持有的美国国债

③出售较早持有的MBS

④不再购买MBS

这种做法的基本逻辑思路是，美联储应该尽可能延长对支出影响最大的购买资产类型——即期利率的MBS，同时重新让资产负债表里其余的资产构成回归正常。

2、更正式、更具体地与外界沟通退出QE的策略。

Krishnamurthy在文中提到了一个反面例子，今年6月美联储首次提出会提前放缓QE，比预期的日期早，但因为政策信号不确切，全球市场波动性和收益率都增加了。

Reinhart总结，这篇论文可能映射了美联储官员的部分看法。

他们急于退出QE，认为反正要终止一项市场效力可疑的政策，既然有了现在的失业率和通胀门槛做基础，就再也不必向市场暗示利率的走势了。

而Reinhart认为，美联储官员已经为表明自己愿意看到撤销QE而付出了高昂代价——市场波动性增加。那他们就有责任解释自己怎样从QE中脱身。

9月FOMC会议前瞻

Reinhart预计，如果9月第一周公布的8月非农就业报告表现良好，那么美联储就会在9月17-18日的FOMC会议上决定开始放缓QE。

预计会宣布大约花9个月时间逐步撤除QE，即2014年1月停止购买资产，但会继续再投资到期和预付的证券，保证美联储资产负债表稳定。

如果美联储起初只是减少购买美国国债，也不要意外。

这类资产本来就是QE3最后才增加购买的。决策者争执最多的是这些资产相对边际效益的边际成本，推迟削减购买MBS可能会对房产市场复苏提供些许保障。

这样的决定意味着可能9月FOMC会议将传递两个鹰派信息：

1、宣布开始放缓QE；

2、经济预期的预测期间延长一年，让FOMC成员首次有机会预测2016年底的联邦基金利率。

预测期间越长，FOMC成员就越依赖长期均值回归，此前他们暗示过名义联邦基金利率为4%。

所以，如果不少成员预计利率正常化的速度比市场价格目前反映的更快，也别意外。

可能他们会倾向于将这种信息包裹在对自己设定门槛的鸽派解读里。

总之，Reinhart认为，要知道上述行动就留在9月揭晓，这是个很有说服力的观点。

以下可见8月24日Soberlook对华尔街预测美联储首次放缓QE时间的统计结果，我们可以看到预计9月放缓QE的有高盛等九家机构之多。