任永力：市值左右外汇储备多样化

　　亚洲各央行持有的外汇储备规模已经远远超过流动性需要而持有的规模，这些过多的外汇储备可能逐渐被投资到高预期收益率和高风险的资产中。这是一个“二维”的多样化过程，在这个过程中，官方储备的持有形式将从主要经济体的主权债券转换成股票或新兴市场资产。

　　一些投资者仍然认为，亚洲各央行的多样化过程就是卖出美元，买入欧元。我们认为，关键是亚洲央行将会怎样“二维”多样化，即怎样从资产种类和币种两个方面来实现储备多样化。

　　从附图横坐标看，亚洲央行外汇储备当前主要集中在美元、欧元和英镑资产。IMF的数据显示大约90%的全球储备是以美元和欧元资产持有，98.5%的全球官方储备都投资在美元、欧元、英镑和瑞郎。我们在纵坐标上列出了可投资资产的主要类别，处于上方的资产的风险越高。

　　大多数亚洲的储备一开始都集中在左下角的长方形内：美国、欧元区、英国的主权债券。近期，中央银行开始积极地买入机构债券（Agency Bonds，主要是由政府或政府主办的企业发行，为公共政策所支持的农业、交通、环保等活动融资）。图中左下角的两个长方形形象地描绘了当前的状态。

　　我们相信，在未来5年左右亚洲央行的投资组合将会覆盖附图中整个紫色的长方形，其资产将涉及纵坐标中的所有资产，持有的货币种类不仅包括美元、欧元和英镑，还包括日元甚至新兴市场货币。

　　我们相信，目标市场的规模是央行投资决策的主要影响因素。基于这一点，我们得出以下推论。

　　(1)美国风险资产市场非常庞大。美国主权债券市场（包括机构债券，不考虑非交易证券）大约为8.7万亿美元，远远大于欧元区、日本和英国市场。假设亚洲央行的投资仍然集中在美元、欧元区、英国和日本，只是投资于风险更高的资产，那么美国市场和美元占绝对领先地位。因此，跨资产的储备多样化并不意味着美元将走向衰败。

　　(2)中国、加拿大、巴西、俄罗斯和韩国主权债券市场规模同样不可小觑。如果中央银行们积极地进行跨货币的多样化，那会怎样呢？如果中央银行们大范围地买入不同国家的主权债券，人民币、加元、巴西雷亚尔、印尼卢比、俄罗斯卢布、韩元理论上应该是首先受益的货币，因为它们的主权债券市场市值相对较大。

　　(3)日本股市同样庞大。全球股票市场大约比全球主权债券市场大43%。如果中央银行们开始转向股票市场，将对外汇市场产生深远的影响。与美国和欧元区一样，日本、英国、加拿大和瑞士股票市场规模也非常庞大。如果中央银行们决定投资股票，日元有可能成为最大的受益者。央行们不愿意持有低收益率的日本政府债券，导致日元当前在全球储备中的比例仅为3.3%，但是如果央行们开始投资股票，那么对日元的需求将会直线上升。

　　(4)韩国、澳大利亚、加拿大和新西兰公司债券市场规模庞大。假设央行们“迁徙”到许多国家的公司债券市场，韩元、澳元、加元和新西兰元理论上应会受到支撑。但需要注意的是，全球主权债券市场的规模是全球公司债券市场的4.5倍，央行们向公司债券市场进军所带来的影响远不及其他形式的多样化。

　　许多亚洲央行的储备都已经超过了为流动性准备的规模。中国在今年初突破了这个临界点，年初外汇储备规模低于8500亿美元。“二维”多样化仅仅适用于超额储备，即超过流动性需求的外汇储备。

　　储备的“二维”多样化将在未来几年里展开。但是先在不同资产还是先在不同货币中多样化区别很大。笔者认为，亚洲央行们首先将会在不同资产中进行多样化，这是由主要市场的流动性决定的。如果央行增加股票投资，这将是日元的重大利好。如果增加对美国、欧元区和英国之外的主权债券的投资，将会有利于“金砖四国”的货币和加元。如果延伸至公司债券，那么韩元、加元、澳元和新西兰元将会受益。