任永力：利差未必“保”美元兑日元

　　美元兑日元与收益率差异之间不是机械联系的。即使是面对大规模的套利交易，美元/日元也可能下跌

　　近年来，日本投资者的“故乡偏好”正在逐步下降，这可能是由于国家对经济的干预范围缩小或人们对国外市场的日益了解所致。

　　除了这些结构性因素的改变，今年退休婴儿潮的投资模式的改变导致日本资金外流急剧增加。这种更国际化的投资组合变化是经济全球化所固有的特点，过去几十年来在大多数国家中也有所耳闻。

　　不过，日本投资者感兴趣的海外资产似乎要比日本能提供给外国投资者的日元资产多得多，而这正是日本特殊性的一个表现。

　　笔者依旧认为日元被严重低估，不过欧元/日元和美元/日元的重新估值是一个渐进的过程，并非1995年或1998年的历史重演。

　　众所周知，日本投资人的财富很大部分是以日元资产的形式持有。不过，近10年日本人的“故乡偏好”有所下降，且在今年下降速度似乎有所加快，但是相对于其他发达国家，日本的“故乡偏好”程度依然很高。笔者认为，造成这种状况主要是因为养老基金和人寿保险基金的“坚守阵地”。然而，共同基金（投资信托公司）和零售投资者（个人）可能已经增加了他们的海外资产。

　　隐藏在这种趋势背后的原因主要有三个：

　　首先，放松管制。不仅养老金体制改变了，而且政府背景的金融机构也实施了结构改革，这意味着投资者被允许持有更多的金融资产甚至外国金融资产。1998年，日本取消了养老基金和人寿保险基金持有外国资产30%的比例限制。同年，投资基金（部分专门投资外国资产）也被解禁。2001年，GPIF（政府养老投资基金）改革，允许国家控制的养老资产投资于金融资产，而不是基础设施。而且，1998年的外汇交易管制改革，取消了资金外流的严格报告制度和外汇衍生品交易准入限制。这些解禁措施虽然早已生效，但是真正开始发挥作用是在日本经济缓慢增长以及投资者冒险倾向重新复燃时。

　　其次，外汇波动率（实际和隐含）下降。随着货币市场的波动率下降，一些日本投资者开始愿意承担更大的货币风险。

　　再次，收益率差异。收益率差异并不总是影响美元/日元走势的主要驱动力，但随着日本投资者风险偏好趋于健康、日本央行货币政策姿态与风险容忍程度上升脱节，收益率差异在当前的环境也可能变得更加重要。前两个因素更多的是“结构性”因素，收益率差异应被看作是“周期”因素，它强化了结构性因素。

　　我之所以强调这一点，是因为太多的投资者或评论员可能更看重收益率差异，而日本人“故乡偏好”的结构性改变却没有引起足够重视。

　　很难说日后这些结构性趋势是否会继续推动更多的海外资金。60年前出生的婴儿现在到了退休年龄，如果海外资产在他们养老金资产中的配置比例高于上一代人，那么资金流出应会细水长流地持续到2009年。尽管投资海外的热望仍会持续，不过笔者猜测，日元被低估应该会“发酵”。日元对非日元资产的购买力消磨得如此之低，以至于进行海外投资已经变得没多大意义。

　　那么日元在什么情况下才会反弹呢？观察美元/日元与收益率差异关系图中的三个阶段：阶段一（20世纪90年代早期）；阶段二（20世纪90年代中期）和阶段三（1998-1999年）。在阶段一中，美元/日元几乎与收益率差异同步下跌（但也有些微时滞）；阶段二中，尽管美元收益率相对于日元相当高，但美元/日元仍然不顾一切地下跌；阶段三中，虽然套利交易持续，但是美元/日元还是下跌。

　　三个时间段美元/日元的表现都表明，美元兑日元与收益率差异之间不是机械联系的。即使是面对大规模的套利交易，美元/日元也可能下降。估值、经济原理和央行的货币政策都是潜在因素。笔者的猜测是，只要日本资金仍然缓缓流出，美元兑日元将不会暴跌，但可能逐渐触底。