人民币汇率改革是极其复杂系统工程

人民币正式“入篮”不足一月，市场表现呈现弱势状态，中间价连续走低，人民币兑美元汇率一再刷新6年来的新低，最近25天，即期汇率已跌去超过1000个基点，贬值幅度超过1.5%。

针对人民币汇率近期的波动，央行有关部门负责人表示，近期人民币对美元汇率走弱，主要是由于美联储加息预期升温推动美元汇率走强。在外部环境影响下，人民币汇率短期波动是正常的，也在可解释范围内，目前国内市场预期总体保持基本稳定，跨境资金流出的压力也有所缓解。不过，有市场人士分析，人民币如果下跌幅度过快，会向市场发出强化单向贬值预期的信号，有可能诱发资本加速外流。如果不能稳定人民币汇率预期，年底之前人民币兑美元有可能跌至6.9:1。

人民币远非全球第三大货币

笔者早就说过，人民币“入篮”并不等于人民币成为全球第三大货币，人民币由贸易结算货币向国际投资与计价货币演变进而迈向全球主要储备货币的时间跨度，最乐观的预计也要等到2030年。美元的绝对主导地位短期内不会因为人民币的“入篮”而发生根本性变化，人民币“入篮”的指标意义在于，它向全球央行发出了可增持人民币作为其官方外汇储备的信号。至于各大央行会否纳入或者增加纳入人民币作为储备货币，取决于各国银行家们对人民币在全球市场综合表现以及未来发展预期的审慎评估。

事实上，从2015年8月11日中国启动人民币汇率改革之后人民币的市场表现来看，人民币汇率改革是极其复杂的系统工程，并非简单的程序化操作。而“8.11”汇改的本意是使人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，以便更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。但由于事先毫无征兆，市场无法及时消化中国央行的意图，于是在极为敏感的市场传导机制下，当日人民币中间价暴跌1000基点，约2%的历史最大单日贬值幅度震惊了全球金融市场。在随后的3天里，人民币兑美元累计跌近3000基点，中国央行被迫进场干预。

数据显示，人民币“8.11”汇改之后的一年间，人民币对美元汇率累计下降超过5000基点，贬值幅度为8.8%。中国外汇交易中心在2015年12月发布“CFETS人民币汇率指数”，人民币汇率形成机制开始转向一篮子货币，这使得汇改一年间人民币对其他货币涨跌互现，人民币对欧元汇率贬值9.8%左右，对日元贬值超过30%，对英镑升值幅度超过8%。从积极角度来说，“8.11”汇改以及随后中国推出的“CFETS人民币汇率指数”，打破了人民币长期以来“对外升值、对内贬值”的刚性预期，人民币汇率双向浮动特征明显，汇率弹性增强，人民币由“单锚”机制转变为“双锚”机制，即人民币兑美元中间价和人民币兑一篮子货币指数，使人民币汇率波动摆脱了单一美元汇率的影响。人民币中间价形成机制经过市场运行逐渐完善，一个更为市场化和透明化的中间价形成机制浮出水面。在此进程中，中国央行与市场沟通的能力也日益提高，市场也逐渐开始通过更为开放的视角看待人民币汇率。人民币与美元逐渐脱钩，也符合人民币加入特别提款权(SDR)之后作为全球货币格局中重要参与主体的基本特质。但由于中国早已不是相对封闭的经济体，且经济规模高居全球第二，是全球市场上极为重要的参与主体。因此，这样一个新兴大国，其汇率政策的大幅调整，如果没有做好前期的市场沟通工作，必定会在全球市场造成空前的冲击。

必需充分估计汇改约束条件

经验表明，在中国仍未处于占优策略之前，任何针对人民币汇率改革的机制设计都须格外小心，否则极有可能在极为敏感的国际金融市场造成巨大波动。“8.11”汇改原本预期5%的贬值设计，短短几天就被放大为10%乃至更大幅度的贬值预期，导致投资者竞相抛售人民币资产，中国央行被迫进场干预，并为此消耗了超过4000亿美元的外汇储备。外汇储备下降速度大大超过预期。尤其是去年12月，外储更是罕见流失了1080亿美元。统计数据显示，从2014年6月至今年9月底的27个月内，外储自3.99万亿美元峰值降至3.17万亿美元。

更严峻的挑战还在于，人民币汇率改革是一项极其复杂的系统工程，不仅涉及到国内外相关市场主体的利益格局调整，而且面临着汇率制度改革后难以预见的诸多不确定性。中国的人民币汇率形成机制，目前仍无法回避美元以及欧元、英镑、日元等一蓝子货币的波动状况。且由于美元在外汇交易市场上的主导地位相当稳固，人民币的走势与美元的走势相关度依然很高。人民币要摆脱被美元的战略锁定说易行难。

过去，由于中国拥有巨额外汇储备以及对资本账户实行严格管制，在应对国内外金融市场波动时基本能够做到成竹在胸，国际资本不敢轻易挑战中国金融防火墙。随着中国金融市场的逐步开放，情况在发生变化，资本进出越来越容易，客观上要求中国必须做好应对金融市场波动的相应准备。而去年以来中国出现的金融市场巨幅动荡，反映出中国在管理复杂经济与金融体系方面的研究与政策储备不足。人民币加入SDR货币篮子实现了中国的相关战略目标，而中国为了满足相关主导国的要求，在资本项目开放领域采取了相当自由化的措施。但由于开放的步伐超过了相关配套监管措施的进度，使得中国应对系统性金融风险的能力事实上呈下降趋势。央行跨境资金流动检测管理信息系统尽管已经初步发挥作用，但在跨市场、跨产品、跨行业监测与预警等方面依然不足。一旦出现大范围的风险波动，就显得进退失据。

审视人民币汇率

深幅波动风险

毋庸置疑，作为新兴经济体，中国当然希望保持本国货币币值的相对稳定，尤其当前正在稳步推进人民币国际化，目标是通过国内外市场主体的选择将人民币培育成主要的贸易货币、投资货币以及储备货币。换句话说，只有人民币深度介入到全球各个层次的资产定价与交易体系中，才能称得上是真正的国际货币。显然，随着人民币国际行为空间的不断扩大，作为人民币的发钞行与管理机构，中国央行承载的使命将更为艰巨。人民币迈向全球主要货币势必引致美元价值的重估，但在诸多约束条件下，中国必须以高度的警惕感审视人民币汇率深幅波动的风险，切不可因为眼馋人民币国际化红利而放松金融安全篱笆。而为了稳定汇率预期，最为关键的是提升实体经济竞争力，同时适当放松资本流入管制，严堵地下钱庄等资本外流的非法与灰色渠道，采取征收托宾税等方式减缓资本外溢，稳住市场预期。