5月人民币贬值现新特点 冲击减弱灵活选锚点

适当引导人民币贬值可以促进出口，缓解经济下行压力；人民币的贬值压力仍待释放，是连续下调人民币中间价的深层次原因；顺势引导人民币贬值，可在美元走强前争取更多自主权。

5月以来，随着美联储加息预期再起，伴随而来的美元走强和人民币中间价下调，使得稳定了半年的汇率又掀起波澜。

反映官方指导意见的美元中间价从2月到4月之间基本处于下行通道。进入5月后，中间价从6.4565升至6.5439，不足一月美元相对人民币升值1.39%，5月25日报6.5693，创下5年来新高。而反映与一篮子货币比值的中国外汇交易系统(CFETS)人民币汇率指数在5月也上涨，从5月6日的96.61升至5月27日的97.35，这一贬值幅度相较年初的人民币急贬幅度并不低。1月4日到1月8日的5个交易日，美元升值幅度为1.08%。

5月人民币走弱的一个大背景是美元走强，反映美元兑其他一篮子货币的美元指数在今年2月创出高点后一路下行，保持了数月的弱势，进入5月份快速反弹，月内涨幅达到了2.89%。

美元的此番上涨主要受到美联储主席耶伦的表态刺激。上周五，耶伦表示“美联储逐渐并谨慎的加息是恰当的，这一举动可能就在6月。”耶伦的此次表态与数月前鸽派的言论形成对比，市场对6月美联储加息的预期也空前高涨。

申万宏源首席宏观经济学家李慧勇在接受记者采访时表示：“(人民币)这一阶段的贬值非常正常，美元加息周期下，人民币吸引力下降。”

有序贬值市场冲击减弱

在年初大家对人民币走势的预测中，下行趋势基本一致，但市场对人民币贬值路径并没有准确预测。

从实际的人民币走势来看，随着美元走弱，人民币的稳定超出了市场预期，而5月以来，尽管人民币兑美元进入显著贬值通道中，市场对贬值的反应已不再如年初那样惊慌。

相比较，2015年8月汇改以及今年年初汇率短期内的快速贬值，都引发了市场恐慌和资本大幅外流，并对国内流动性产生了一定的冲击。但是5月以来，人民币兑美元汇率虽有显著贬值，国债收益率却呈现出震荡走势，5月中旬以来的上证综指也以震荡为主，跌幅并不明显。

除了贬值对国内市场的冲击减弱外，流动更加自由的离岸市场汇率也没有出现较在岸大幅折价。5月以来，美元兑离岸人民币的升幅为1.4%，与中间价的升幅基本一致，这也与年初人民币快速急贬时离岸人民币较在岸人民币急速走低，形成了鲜明对比。

李慧勇表示，5月以来央行连续下调人民币中间价，更大程度上属于顺势引导的有序贬值，因此，市场的反应也比较温和。目前的贬值状态是一个缓慢有序的贬值，会对短期人民币资产构成压力，但中长期对人民币仍保持乐观。

在上周发布的“有序贬值VS短期快贬”报告中，李慧勇对央行对人民币的主动引导有序贬值进行了阐释。“一是适当引导人民币贬值可以促进出口，缓解经济下行压力；二是人民币的贬值压力仍待释放，是连续下调人民币中间价的深层次原因；三是顺势引导人民币贬值，可在美元走强前争取更多自主权。”

锚点或偏向一篮子货币

目前，人民币的汇率形成机制是依照保证货币独立性以及具有一定弹性的情况来相机抉择。业内人士表示，现在人民币有两个锚点，一是美元、二是一篮子货币，而并非单纯锚定美元。

莫尼塔研究员钟正生就指出，春节以后，央行在更多参考一篮子货币的过程中，可能遵循着一种灵活选择锚点的“策略性贬值”的思路。即在美元走强时，人民币兑美元中间价“多贬一些”，力图维持CFETS人民币汇率指数稳定；在美元走弱时，人民币兑美元中间价“少升一些”，力图促使CFETS人民币汇率指数有所贬值。

5月之前，人民币对美元中间价的走势，基本上很好地验证了上述思路。但是，5月以来随着美元指数迅速走强，若要稳定篮子货币汇率，则容易激发贬值预期；而若控制人民币对美元中间价的下调幅度，又会造成兑一篮子货币的贬值，这容易恶化贸易条件。

尽管可能出现策略性贬值的选择两难，钟正生认为，随着美联储态度转向支撑美元，预计短期内人民币汇率走势可能呈现以下组合：CFETS人民币汇率指数进一步走强(多升一点)+人民币兑美元中间价继续走弱(少贬一点)。

国信证券研究员董德志也在近期报告中指出，在美元指数贬值的背景下，人民币对美元升值幅度偏小；人民币对欧元和日元中间价相对市场价更快的贬值，也直接导致了CFETS人民币汇率指数的快速走贬，这一点无疑体现了央行主动引导人民币篮子汇率贬值的意图。