年内人民币升值空间至多4%

2011年人民币汇率升值幅度达到5.11％，人民币的实际有效汇率指数也升至107.97，创下历史最高水平。迈入2012年，人民币升值的步伐并没有就此打住，目前美元兑人民币汇率已经进入“62”时代。与此同时，我们也看到中国出口贸易增速每况愈下，去年净出口对GDP增速的贡献跌至-0.5％，这令市场揣测人民币升值步伐将要放缓，然而现实的反差则给这一预期增加了许多悬念。

人民币为何升值

人民币升值主要基于两点：一是人民币升值有助于加快人民币国际化进程；二是降低输入型通胀风险，缓解国内购买力下降压力。

自2007年首只人民币债券在香港登陆以来，人民币国际化进程逐步加快。但目前人民币仍不被用作国际储备资产，这与中国的国际地位和综合实力并不匹配。金融危机和欧债危机分别导致了美元和欧元的贬值，也成为各国央行调整外储结构的催化剂；人民币升值的趋势及预期令马来西亚和尼日利亚等国央行相继将人民币纳入外储范畴。应该说，美元和欧元的汇率风险以及人民币币值的稳定共同加快了人民币成为国际外汇储备货币的步伐。

此外，金融危机以后，全球各大央行纷纷推行宽松货币政策，各国通胀水平均出现不同程度的走高，其中新兴经济体尤甚。据粗略估算，人民币名义有效汇率指数同CPI的相关度约为-68％，因此，加快汇率升值成为央行抑制通胀的主要货币政策之一。2010年6月19日实施第二次汇改，当年人民币实现3％的升值，而转年人民币升值幅度进一步提高至5.11％，在此过程中，输入型通胀得到有效缓解，国内通胀水平也由6.5％回落至4.5％。

是否需要继续升值

当前美元、欧元、日元仍是全球三大储备货币，人民币成为国际主要储备货币的道路还很长，因此，从人民币国际化的角度来看，人民币仍有必要保持适度升值趋势。

尽管当前全球通胀形势得到较大程度缓解，但各国央行也出现了再次放宽货币政策的苗头。2011年12月欧洲央行推出近5000亿欧元规模的再融资操作，同一时间英国央行也决定将始于2009年3月规模为2000亿英镑的量化宽松政策扩大至2750亿英镑。与此同时，部分新兴经济体也进入降息通道。各大央行货币政策的调整给未来通胀形势带来了诸多不确定性，稳妥起见，人民银行应继续保持人民币的适度升值态势以预防通胀卷土重来的风险。

当然，面对增速下滑的对外贸易，市场特别关注人民币升值给出口企业带来的负面影响。但通过对比两次汇改期间人民币汇率变化对出口贸易的影响，我们发现导致出口增速放缓主要在于欧美日经济增速下滑而非人民币升值。目前欧美日三大经济体在中国出口贸易中占比仍然超过40％。金融危机、欧债危机以及日本大地震的接踵而至对这三大经济体造成重创，而其对外贸易的弹性和周期性均较强，因此导致中国出口增速放缓。

升值空间还有多大

观察第二次汇改至2011年6月人民币汇率走势可知，此间人民币升值幅度同美元指数贬值幅度基本相当，但后期为了对抗输入型通胀，在美元指数快速反弹的阶段，人民币仍然保持相对平稳的上升态势。从目前美国经济状况来看，美联储再次扩大资产负债表的概率很低，再加上欧洲形势不容乐观，因此年内美元指数保持相对强势地位的可能性很大。从汇率相对关系的角度来看，年内人民币的升值幅度将低于去年，或突破“61”，但预计不超过4％。

在此基础上，人民币实际有效汇率指数或突破110，拉动通胀水平下行约0.5-0.8个百分点。在此过程中，年内对外贸易或出现逆差，但这一结果的直接原因仍然是外部经济形势恶劣，受人民币升值的影响则可忽略不计。