美元因素决定人民币汇率升值趋缓

随着人民币汇率不断创出新高，市场对于人民币汇率后续的走势分歧不断加大。争论的双方常常将人民币汇率问题局限在“G2”的视角里，认为人民币汇率走势仅仅是中美两个经济体之间的问题。然而，从国际视野出发，人民币升值是非美货币对美元走强的一员，第二轮汇改以来主导人民币汇率走势的是量化宽松政策下的弱势美元。基于美元这条趋势主线，我们认为2012年人民币汇率走势的整体特征是升值趋缓和震荡开始。

人民币新高后分歧或加剧

自2010年6月19日人民币第二轮汇改启动以来，人民币对美元整体进入了一个升值通道。2012年2月10日，人民币对美元中间价报于6.2937，再创新高，相比于本轮回该启动前2010年的6月21日的6.8275，按照1人民币兑换多少美元的计价方式计算，人民币对美元升值8.48%，而相比于第一轮汇改前的8.27左右，人民币至此已经升值31.40%。

随着人民币汇率不断创出新高，市场对于人民币汇率后续的走势分歧不断加大。争论的双方主要围绕着人民币“均衡汇率”水平而展开，要求人民币继续升值的一方常常依据数理模型或者麦当劳巨无霸指数认为现有人民币汇率依然低于“均衡”水平，而反对继续升值的一方则认为人民币汇率已经非常接近“均衡”水平，继续升值将对贸易产生不利影响。

上述争论的双方常常将人民币汇率问题局限在“G2”的视角里，认为人民币汇率走势仅仅是中美两个经济体或者两国政府之间的问题，稍微带有国际视野的也不过是将人民币走势看成是国际热钱涌动的结果或者是中国经济的晴雨表。

然而，在经济全球化的当下，孤立地看待人民币汇率的动因而将人民币汇率与其它非美货币分离出来作为一个特例，颇有带着“特别关照”的有色眼镜之嫌，人民币的升值动因和未来走势展望都离不开国际大环境的变化。

非美货币对美元走强的一员

如果把人民币的升值和第二轮汇改启动以来至今的非美货币走势相比较，不难发现从国际比较来看人民币的升值实在不是什么反常现象，无论是构成纽交所美元指数的欧元和日元等发达国家货币，还是构成摩根大通新兴经济体货币指数的新兴经济体货币都在同期对美元呈现整体升值的状态，只是在2011年下半年欧债危机恶化的片断里，人民币才走出来与其它非美货币不同的升值行情。

除非认为欧元、日元、大多数新兴经济体货币的对美元走强与同期人民币的升值统统是“巧合”，那么我们应当承认全球视角而不是“G2”视角，这更有利于把握人民币汇率趋势的主线。当号称“全球央行”的美联储接连祭出两轮量化宽松的法宝后，非美货币无论是出于市场交易的主动还是汇率调整的被动，都走上了升值之路，因此第二轮汇改以来，主导人民币汇率走势的是量化宽松政策下的弱势美元。有了这条主线，我们对于人民币汇率走势的看法才会更加冷静和平实，既不会把人民币的升贬看成是货币战争的打响，也不会极端地认为人民币升值停止是国内经济硬着陆的信号。

升值趋缓 震荡开始

基于美元这条趋势主线，我们认为2012年人民币汇率走势的整体特征是升值趋缓和震荡开始。所谓升值趋缓是指人民币汇率不会重现两轮量化宽松政策下的涨幅；所谓震荡开始是指人民币汇率可能在高位呈现更多的双边波动态势。

人民币升值趋缓，并不是依据人民币接近所谓的“均衡汇率”水平，也并非对于国内宏观经济前景存在悲观的看法，而是出于对于美元后市的评估。自从2011年8月以来，经过季调的美国失业率已经连续5个月下幅下降，从在2011年8月的9.1%下降至2012年1月的8.3%。尽管市场上始终存在着美联储在近期再推QE3的预期，我们认为目前连续5个月下降的美国失业率事实上正在不断降低近期QE3出台的概率。

然而，8.3%失业率依然是高水平，而且美联储和市场对于美国经济后续的表现也依然谨慎，这意味着美元后续的走势更可能是企稳而不是V形反转。企稳的美元意味着人民币没有必要通过大幅的升值而缓和输入性通胀压力，而区间震荡的美元也意味着人民币汇率双向波动区间的扩大，这却也为汇率市场化的推进提供了一个契机。