“7·21”汇改至今，已经过去了一年半时间，人民币汇率相对于汇改前已经升值超过5%，汇率也更有弹性，但升值压力仍未能减除，贸易顺差更是迭创新高。汇改似乎没有起到预想的效果，甚至使一些问题更加严重。
化解升值预期仍应是当前主要任务
汇改已经实行了一年半，由于升值预期仍是影响当前人民币汇率相对稳定的最主要因素。因此，笔者仍然坚持认为，在解决其他问题之前，应首先化解市场中的升值预期。
第一，实行汇改是绝对必要的。实行人民币汇率体制改革是极其必要和绝对需要的。亚洲金融危机时，为了支援危机国家经济恢复和树立负责任的大国形象，我国实行紧盯美元的汇率制度是有意义的，但如果长期将人民币汇率紧紧盯住美元，中国也就招惹上了麻烦。事实已证实，当前的麻烦就是源自于盯住美元。
从横向比较来看，除中国外，各经济大国都实行相对独立的汇率制度。根据购买力平价核算的各经济大国，美国、日本、德国和英国等发达国家都实行独立的汇率政策，包括印度、巴西和俄罗斯等发展中国家和新型工业化国家实行的汇率制度也较盯住单一货币汇率制度要灵活得多。本轮汇改前，在经济大国中，唯独中国实行缺乏灵活性的紧盯美元汇率制度。
第二，汇改不能忽视的两个重要理论：预期理论与汇率超调理论。根据预期理论，在有升值压力的情况下，汇率制度由固定转变为浮动时，名义汇率自然是会开始升值，这种升值也会强化人们对名义汇率会持续升值的预期。另外，根据汇率超调理论，市场对汇率的校正往往会过度，超过均衡汇率值。即：当汇率处于低估时如用市场来校正，汇率的升值会升过头；相反，若是汇率处于高估时，市场会使汇率贬值过度。汇率出现超调对经济会产生非常严重的冲击。正是基于理论以及现实的案例，我才反对单纯靠改变汇率制度来解决升值压力，而是主张首先要化解升值压力。
第三，升值预期对资本流入的鼓励和资本流入对升值预期的强化。之所以一直主张首先应化解人民币升值压力后再实行汇改，主要的担心是：若一旦允许人民币升值，由于不可能采取大幅度的一次性升值，必定难以满足市场的预期，反而会鼓励投机资本的流入，资本的流入又导致国际收支严重失衡。这样，不仅不会减轻人民币升值压力，反而会进一步强化市场的人民币升值预期。
自人民币实行汇改以来，贸易顺差在总体上不降反升。有研究人员将此归结为我国进口贸易对人民币汇率不敏感。对此，笔者不能认同。一种最有力的解释是，由于我国对资本项目下的外汇流入仍然实行严格的控制，投机资本通过资本项目根本无从流入，因此转而通过贸易渠道流入。所以，汇改后人民币升值幅度不大，反而强化了人民币会继续升值的预期。渣打银行的经济学家Stephen Green的研究证实了这一点。这说明，随着贸易顺差不断持续以及增长，人民币升值存在加速之势，升值压力仍然巨大。
如何形成合理的人民币远期汇率
首先需要说明的是，在此我们所研究的人民币远期汇率是指人民币与美元之间的远期汇率。一种货币的汇率既包括即期汇率也包括远期汇率。相应地，一种货币的外汇市场既包括即期外汇市场也包括远期外汇市场。从规避汇率风险的角度看，对于未来有外汇收入或支出的企业来说，远期外汇交易是最基础、最简便、最直观的固定成本、锁定收益的手段。由此可见，远期汇率的重要性。
一个成熟的外汇市场，不仅要求有合理的即期汇率，也要求有合理的远期汇率。从理论上看，利率平价是可以解释即期汇率与远期汇率之间联系的最为简明和直接的一种汇率理论，即当前最被认可的远期汇率决定理论。根据利率平价理论，当一国的本币外汇市场不发达时，银行出于稳健的经营原则，一般均按照利率平价的要求对外报远期汇率和实施操作。
但从人民币对美元的远期交易和操作情况来看，对银行来说，能最大程度地规避汇率风险，也是最为稳健的做法。自汇改以来，我国外汇指定银行基本上是按利率平价测算的远期汇率来对外报价。但对需要远期外汇交易的客户来说，尽管这种报价方法锁定了成本或收益，但仍然付出一定的成本（指升水引起的成本），结果是并不能在最大程度上规避汇率风险，事实上也没有规避掉风险（主要指基于利率平价的汇率风险）。因此，在这种情况下，从客户端来看，积极性往往不高，甚至会放弃这种手段来规避汇率风险。这也正是汇改以后，我国远期汇率市场交易不活跃的主要原因之一。
对于企业和个人来说，只有远期汇率值与即期汇率值大体相当的时候，它们才能够规避风险，也才有应用远期外汇交易的动力。其实，从国际外汇市场的运行实践来看，主要国际货币的远期汇率与其即期汇率是基本一致的。但是，发现实际汇率差与根据利率平价计算的远期汇率之间却相差近9倍。这又反证了主要国际货币的远期汇率并不是根据利率平价来定价的。由此，当前根据利率平价定价的人民币远期汇率是相当不合理的，我国人民币远期外汇市场交易不活跃，也说明了人民币外汇市场发展还相当不成熟。
那么，如何形成合理的人民币远期汇率呢？一是应放松远期外汇交易的实需原则，允许外汇持有人自由交易。当前我国仍对企业从事远期外汇交易实行实需原则，只有在未来有实际外汇收支需要的企业才能够从事远期外汇交易。要形成成熟的远期外汇市场，必须有足够的交易量和多样化的市场需求，如果供求长期失衡或主要依靠中央银行入市平仓，那么市场的价格发现功能就会受阻，就不可能形成合理的远期汇率水平。
二是应取消强制结售汇制度，实行意愿结售汇。随着我国外汇形成机制改革及其逐步深化，强制结售汇制度的弊端越来越显著，已经到了应该完全取消的时候了。意愿结售汇制能够促使企业合理判断汇率走势，从而选择合理的资产组合，在外汇市场上则体现为即期外汇交易与远期外汇交易趋向均衡，缩小即期汇率与远期汇率之间的差异。
三是应继续推进资本项目可兑换，逐步实现人民币可兑换。我国当前对资本项目的交易和可兑换仍然施以很多管制，这也是影响人民币外汇市场成熟完善的主要原因之一。从形成人民币合理即期和远期汇率角度来看，我国应尽快实现资本项目可兑换，为形成一个有规模的人民币外汇市场提供坚实的物质基础。此外，就当前我国的实行情况来看，资本项目仍然实行管制，使得投机资本主要通过贸易渠道流入，导致了顺差规模的虚增，一方面放大了与某些国家的贸易顺差额，招致了贸易摩擦；另一方面，也不利于我国在贸易方面做出正确的判断和政策调整。
正确认识汇率风险管理和汇率衍生品的市场定位
首先，应当正确认识企业的汇率风险管理。自2005年7月21日汇改后，人民币汇率不再盯住单一美元，成为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制，也就是说人民币对美元开始浮动。随着人民币汇率的波动，工商企业、个人、商业银行等开始面临实实在在的汇率风险。在这种情况下，央行开始加速推动人民币外汇市场建设，接连推出了远期外汇交易、掉期外汇交易等交易品种和增加报价方式，增加企业和个人可以选择的规避汇率风险的工具和手段。
但是，从外汇市场的实际运行来看，远期外汇市场和掉期外汇市场的交易都非常清淡，从活跃程度和交易量来看，远远赶不上即期外汇市场，这既没有实现货币管理当局的设想，也与国际外汇市场上远期外汇交易、掉期外汇交易比即期外汇交易规模更大的一般规律不相符。其实，对于工商企业来说，规避或管理汇率风险的手段是多元化的，使用衍生金融工具避险并非最重要手段。
其中的原因如下：一是从发达国家的经验来看，汇率衍生工具之外的手段是企业规避汇率风险的最主要方式。二是当前我国的汇率衍生品并不能使企业规避掉汇率风险，挫伤了企业运用这些工具规避汇率风险的积极性。尽管如此，汇率衍生品并未能成为工商企业（注意特指有生产实体的工商企业）最为倚重的手段。
当前，人民币的升值幅度可预测性较强，银行远期汇率的报价相对于即期汇率已存在一定升值幅度，并且这一升值幅度与实际升值幅度差距不大，也就是说企业能够获得的远期报价（包括掉期报价，实际上掉期报价与远期报价实质上是一致的）与实际到期时的汇率基本一致，在这种情况下，企业使用与不使用汇率衍生工具，对它并没有不同，相反，如果采用衍生工具避险，还要签订一系列合约，要付出一定的手续费，反而增加了损失。
其次，人民币汇率衍生品的市场定位。从当前市场框架来说，我国推出了人民币汇率远期、掉期、期货、期权等衍生品交易，应该说初步建立了人民币汇率衍生品市场的框架。但是，当前这些交易并不活跃，交易极为清淡，从根本谈不上价格发现。
这其中的原因可能是：一是人民币单边升值趋势明显，这种情况下，对人民币汇率衍生品的需求会向一边倒，缺乏交易对手，从而达不成交易。
二是交易的实需原则限制了多样化的需求。在银行与客户之间的外汇交易，我国央行仍然要求实需原则，如果没有未来实际的支付/收入外汇，不能签订人民币外汇衍生品交易合约，即限制投机性交易。以上已经分析，对于工商企业来说，运用外汇交易工具规避汇率风险的需求并不多，即使有，传统的外汇交易就能满足需求，而无需复杂的衍生品。在零售端没有交易，在银行间外汇市场上也不会有相应的交易产生。
因此，当前培育人民币外汇衍生品市场除了首先降低市场上人民币升值预期外，最主要的是要有一个良好的市场定位，即：放开实需原则，允许进行投机性交易。
2006年11月3日某一时刻国际外汇市场主要国际货币
对美元12个月远期汇率与即期汇率对照表
品种 最新价 涨跌 最高价 最低价 相对现汇 现货外汇
12月欧元 1.2802 -0.0003 1.2810 1.2794 1.2802 1.2772/76
12月英镑 1.9092 -0.0004 1.9098 1.9058 1.9092 1.9087/89
12月日元 0.8591 0.0002 0.8595 0.8581 116.40 117.06/11
12月澳元 0.7734 0.0064 0.7741 0.7674 0.7734 0.7741/44
12月瑞郎 0.8063 -0.0004 0.8067 0.8056 1.2402 1.2455/57
12月加元 0.8837 0.0002 0.8844 0.8824 1.1316 1.1329/32
数据来源：www.fx168.com
■看点
●汇改已经实行了一年半，由于升值预期仍是影响当前人民币汇率相对稳定的最主要因素。因此，在解决其他问题之前，应首先化解市场中的升值预期。因为，一旦允许人民币升值，由于不可能采取大幅度的一次性升值，必定难以满足市场的预期，反而会鼓励投机资本的流入，资本的流入又导致国际收支严重失衡。这样，不仅不会减轻人民币升值压力，反而会进一步强化市场的人民币升值预期。
●如何形成合理的人民币远期汇率呢？一是应放松远期外汇交易的实需原则，允许外汇持有人自由交易；二是应取消强制结售汇制度，实行意愿结售汇；三是应继续推进资本项目可兑换，逐步实现人民币可兑换。
●当前，人民币升值与国际投机资本流入之间已形成了一种相互加强、相互强化的作用机制。在这种情况下，用升值的办法来解决升值压力问题，只可能会导致升值压力越来越大、升值速度也越来越快。当升值到一定程度及得不到经济基本面支撑时，资本流向就会突然发生逆转，最终可能会导致货币危机。
●对当前的人民币汇率问题，最稳妥的办法是：在继续增加汇率弹性和灵活性的同时，维持名义汇率的相对稳定，决不能按照国际投机资本的意图放任人民币名义汇率大幅升值，中央政府应该明确而郑重地对外宣布维持人民币汇率的相对稳定，从而使国际投机资本放弃投机人民币的幻想。当然，主张维持人民币汇率相对稳定并不是要回到人民币紧盯住美元的老路上。无论是在技术上还是在理论上，维持汇率的相对稳定与增加汇率的弹性并不矛盾。
■编余
今年以来，人民币汇率升值有加快的变动趋势，人民币汇率问题也成为影响当前我国经济运行的一个突出问题，尤其是有一种倾向认为人民币升值可以成为解决当前我国经济中投资过热、抑制流动性过剩等问题的一把金钥匙。
但是，赵庆明博士却并不这么看。他认为，我国经济中存在的诸多问题，主要源自于制度性和体制性因素的深刻影响，人民币汇率上升无助于化解这些经济问题。相反，如果过于容忍人民币持续、快速升值，反而会造成货币危机或金融危机，并对我国经济产生不利的影响。因此，目前我们的首要任务是要化解市场对人民币升值的强烈预期，不是放任人民币汇率大幅升值，而是要维持汇率的相对稳定和进一步增加汇率弹性。
这一看法是相当有独特见地的。确实，在观察和分析人民币升值压力时，我们不能简单地将贸易顺差、流动性过剩等问题归结为是由人民币升值幅度不大所造成的，相反要从体制和制度上深入分析导致这些经济问题的根源。同时，还要清醒地认识到，人民币大幅升值有可能会对我国经济发展产生很大的负面影响。因而，维持人民币汇率稳定和扩大汇率的市场化形成机制，恰恰是我们应当坚持的主张和目标。
———亚夫
2006年度，针对中国经济过热，有人提出“加息不如升值”、“降低出口退税不如人民币名义汇率升值”的政策主张。从这种逻辑分析来看，人民币汇率“低估”似乎成了当前中国一切经济问题的罪魁祸首。再顺着这种逻辑，允许人民币大幅升值、加快升值也就成了解决当前中国经济问题的金钥匙。人民币升值真会有如此神效吗？对此，笔者深表怀疑。
首先，来看投资热与利率、汇率的关系。也许，促成中国投资热的动因实在太多。减少货币供给（包括通过升值抑制贸易顺差）、或提高利率对当前中国投资热的影响可能非常有限。我国投资热的根源，主要应该归结为一些体制性、制度性的因素。例如，劳动力成本低，企业用地成本也相当低，以及技术和环保门槛低等。因此，如果这些问题不解决，单靠升值或加息，并不能有效解决投资过热问题。
其次，我们重点分析汇率与贸易顺差、外汇资金流入的关系。自2005年以来，除固定资产投资过快之外，对外贸易不平衡问题已成为当前我国经济中另一个重大难题。针对这一问题，很多人认为是人民币过度低估所致，因此提出应该允许人民币大幅度升值。其实，问题可能并非这样简单，对当前我国的巨额贸易顺差还需要深入分析。
问题之一是当前我国贸易顺差并不真实。我们曾运用计量方法对2005年的贸易顺差进行过分析，结果表明实际贸易顺差约为400亿美元。也就是说，官方统计的1020亿美元贸易顺差中约有600亿美元并没有贸易基础，而是通过贸易通道流入的投机资本。这表明，我国确实存在着真实的贸易顺差，但这一数据远少于官方统计的贸易顺差额。渣打银行的经济学家Stephen Green也得出了近似的研究结果。当前，人民币升值与国际投机资本流入之间已形成了一种相互加强、相互强化的作用机制。在这种情况下，用升值的办法来解决升值压力问题，只可能会导致升值压力越来越大、升值速度也越来越快。当升值到一定程度及得不到经济基本面支撑时，资本流向就会突然发生逆转，最终可能会导致货币危机。
尽管当前的贸易顺差中存在大量的“伪顺差”部分，但也必须承认我国确实存在着真实的贸易顺差，通过人民币升值路径是可以改善这部分贸易顺差的。不过，由于当前我国商品的低成本优势（工人工资低、土地成本几乎为零、企业对污染排放不治理及税收上的激励措施等），在很大程度上是造成我国贸易顺差的主要原因，所以，当前优先采用升值的办法并不可行，而更应该倾向于采用其他的一些手段。
根据笔者计算，2005年我国每美元出口商品综合退税为0.4429元，如果全部取消出口退税，其对出口的效果相当于让人民币一次性升值5%。近年来我国政府已经在调整出口退税政策，不过仍有进一步降低出口退税的空间。当前解决我国贸易顺差的最有效和最优手段并非是让人民币升值，而是应去解决造成出口产品低成本的那些因素。
实际上，当前中国经济中存在的诸多问题并非是由人民币低估所造成的。相反，人民币升值压力是一系列不当的经济决策长期运行的结果，是问题的表现而不是问题的根源。在这种情况下，如果试图仅靠或主要依靠升值来解决问题，则无疑于“头痛医头、脚痛医脚”，并非治本之策。相反，在当前复杂的国际资本流动环境下，还有可能酿成金融危机。
对当前的人民币汇率问题，笔者认为最稳妥的办法是：在继续增加汇率弹性和灵活性的同时，维持名义汇率的相对稳定，决不能按照国际投机资本的意图放任人民币名义汇率大幅升值，中央政府应该明确而郑重地对外宣布维持人民币汇率的相对稳定，从而使国际投机资本放弃投机人民币的幻想。当然，主张维持人民币汇率相对稳定并不是要回到人民币紧盯住美元的老路上。无论是在技术上，还是在理论上，维持汇率的相对稳定与增加汇率的弹性并不矛盾。
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