美联储难以收紧流动性 其资产负债表仍将维持较大规模

美东时间11月23日下午，美联储发布了11月FOMC(联邦公开操作委员会)会议的纪要。很多分析人士认为，纪要表明，美联储有非常大的概率会在12月的FOMC会议上做出加息决定。受此影响，近日在101上下波动的美元指数表现得非常强劲，一度突破了102，创下近14年来的高点。

虽然美联储12月加息的概率的确非常大，但11月会议纪要与之前的相比，其实并无太多特别之处。与会者认为，近期的数据表明，劳动力市场的状况持续改善，通货膨胀率也在向2%的目标发展。基于这些有限的信息，他们一致同意，提高联邦基金利率的条件越来越成熟了。但是，很多与会者也指出，劳动力市场的表现还算不上强劲，而通胀预期也维持在较低水平。一些与会者认为，目前的状况并不支持货币政策立即收紧。加息的条件越来越成熟，但还需要进一步观察，这是美联储议息会议长期以来的论调，在11月会议纪要中也没什么改变。

关于维持低利率是弊是利的争论，也与之前相同。一些与会者认为，如果低利率使劳动力市场明显过热，那么经济和金融的风险将会上升；低利率还会导致投资者错误估计价格和错误配置资本的风险。而另一些与会者则认为，让失业率在一段时间内低于其正常水平，能够在供给侧产生正面的效应，有助于通货膨胀率达到2%的目标水平。

11月会议纪要中，有两个值得特别关注的信息——当然，此前也有过类似的表述。其一，有与会者指出，近期美联储与市场的沟通使人们相信，美联储在短期内会加息；为了维护美联储的信誉，下一次会议应当做出加息的决定。其二，与会者预期，经济状况的改善不会是非常快速的，因此加息也只能采取平缓(gradual increases)的节奏。我们藉此可以判断，美联储将在12月会议上做出加息决定，但明年是否会多次加息还有待观察。

除了讨论是否加息，与会者还讨论了一个重要的问题——货币政策的长期框架(Long-Run Monetary Policy Implementation Framework)。这个议题在7月的FOMC会议上就讨论过。

在金融危机之前，传统的政策工具——小规模的公开市场操作和贴现窗口融资——是能够有效管理联邦基金利率的。但是，在金融危机之后，流动性被显著地放大了，这使传统操作方式的效力大大减弱，央行小规模地投放基础货币(会议纪要中的概念是“the supply of reserve balances”，其效果就是投放基础货币)无法维持一个适应性的金融环境以支持经济复苏。因此，如果货币政策要恢复正常，那货币当局就需要使用新的政策工具。这就需要设计一个新的货币政策框架。

如果货币当局还像危机之前那样投放基础货币，使银行的准备金规模维持在低水平，那美联储可能需要频繁地进行市场操作，以维持对短期利率的有效管理。随着银行准备金规模下降，一些短期利率将呈现更大的波动性。在这样的情况下，货币当局将不得不进行频繁操作，以对抗短期利率上行或下行的压力。

FOMC的委员们认为，现行政策框架使银行的准备金规模维持在较高的水平，目前运行良好，应该在一段时间内得以持续。他们认为，在改变这一政策框架之前，需要对更多的信息进行评估。例如，金融监管的变化就是一个需要考虑的重要因素。他们强调，需要认真考虑中性短期利率长期维持低位的可能性。

他们认为，今后资产负债表可以比目前的规模小很多，但应该比危机之前的规模大，以反映表内某些项目的趋势性增长，例如流通中的现金、大规模的准备金等。还有一些决策者表示，他们依然将扩表——通过大规模资产收购——看作重要的刺激工具。

美联储的这段讨论，翻译成大实话就是，金融危机期间投放了太多流动性，市场已经适应了这种状况，如果减少基础货币投放、收紧流动性，货币政策就会遭遇很多难题。这就是说，美联储其实难以收紧流动性，其资产负债表仍将维持较大规模，使流动性依然宽裕。联邦基金利率上升而流动性依然宽裕，会是一种什么样的景象？我们还难以想象。这可能也意味着，美联储并未为持续加息做好充分的准备。