沽空力量在豪赌央行不干预：离岸汇差重新扩大

截至1月14日18时，离岸美元兑人民币即期汇率(CNH)徘徊在6.6184附近，较境内在岸人民币即期汇率低了约300个基点。

“汇差战争还会上演？”一家美国对冲基金经理张刚调侃说。

本周一，在中国央行强力干预汇市的压力下，境内外人民币兑美元汇率一度抹平了1600多个基点的汇差。

在张刚看来，央行干预汇市已经达到了预期效果，即通过抹平境内外人民币巨大汇差，在遏制越演越烈的人民币境内外汇差套利交易与沽空人民币投机潮同时，也给人民币今年9月顺利进入SDR储备货币做铺垫。

然而，国际投机资本似乎仍未退缩。

“14日境内外人民币汇差依然达到300多个基点，表明还有国际投机资本在沽空人民币套利。”一家香港银行外汇交易员表示。

在他看来，国际投机资本之所以卷土重来，一个主要原因是中国央行将人民币汇率形成机制从盯住美元改成盯住一篮子货币，令市场预计人民币兑美元汇率依然存在一定幅度的贬值，于是他们开始重新寻找机会押注人民币贬值。

“这种汇差战争或许正以另一种方式延续下去。”张刚坦言。

人民币境内外汇差套利交易退潮

在上述香港银行外汇交易员看来，在周一央行强力干预汇市后，沽空人民币投机潮正在退潮，尤其是人民币境内外汇差套利交易正变得难以维系。

究其原因，近日香港离岸人民币Hibor各期限利率定盘价大幅飙升，无形间大幅抬高这类套利交易的杠杆融资成本，迫使国际投机机构必须缴纳更多保证金维持现有套利交易规模，令其变得无利可图。

“以往，境内外人民币汇差只要超过200个基点，这种套利交易就会有利可图。”上述外汇交易员指出。但在本周香港离岸人民币Hibor各期限利率定盘价飙升后，这类套利交易的盈亏平衡点所对应的境内外人民币汇差，高达300-400个基点以上。即便14日境内外人民币汇差达到约300个基点，仍不足以让这类套利交易卷土重来。

他认为，令人民币境内外汇差套利交易望而却步的另一个重要原因，是国际投机资本担心央行还会采取更多资本管制措施，进一步遏制投机资本的跨境流动，从而掐断这类套利交易的资金来源。

“从央行干预汇市所采取的一系列组合拳分析，央行似乎意识到这类套利交易所暗藏的巨大资金跨境流动量，可能会采取釜底抽薪的做法，即增强对虚假贸易的核查，或加强跨境贸易人民币结算过程闲置资金的监管，令套利交易无法获取足够的人民币资金开展汇差套利。”他分析说，一旦汇差套利交易规模缩水，国内资本外流现象就得到有效遏制，令国际投机资本无法借助中国外汇储备大幅降低、资本外流等题材在离岸市场大手笔做空人民币套利。

但记者多方了解到，近日部分国际投机资本也在改变策略，转而从欧洲、美国等国家拆借获得人民币，延续沽空人民币策略。

“毕竟，这些国家人民币使用范围不够广泛，存在不少闲置人民币，他们能以相对便宜的融资成本拆入资金，再调往香港，作为持续沽空人民币的资金储备。”张刚表示。但他发现，由于人民币存在贬值预期，不少境外银行也在调高人民币拆借融资利率，以对冲汇率风险，无形间令人民币境内外汇差套利交易的实际融资成本有所提高。

“其实，更多国际投机资本已经在调整人民币的贬值预期--此前他们押注人民币大幅贬值，现在他们则倾向人民币会温和贬值。”他表示。甚至有些国际机构将人民币未来一年贬值幅度从10%调低至5%。

不过，随着14日境内外人民币汇差再度扩大，预示着金融市场依然存在着一股顽强的人民币沽空力量。

“不排除他们通过重新扩大境内外人民币汇差，试探央行是否再度干预汇市。”张刚认为。他们其实在进行一场豪赌——在美元强势升值导致其他货币贬值预期增强的背景下，中国央行不大会动用大量外汇储备持续干预汇市。

人民币保持兑一篮子货币汇率稳定的新意图

相比沽空人民币投机潮重新蠢蠢欲动，金融市场更关注的是，在央行强势干预汇市后，人民币究竟何去何从。

在上述外汇交易员看来，央行对人民币汇率干预政策已经形成两条底线，一是在人民币不存在持续大幅贬值的基础上，逐步推动人民币汇率形成机制从紧盯美元转向盯住一篮子货币；二是不会容忍境内外人民币出现巨额汇差。

在他看来，随着今年9月人民币正式加入SDR一篮子货币，央行更不会容忍在此之前，境内外人民币汇差出现大幅差距，导致央行此前汇改措施前功尽弃。

“其实，央行此次干预汇市，还有另一个意图，就是维持人民币兑一篮子货币的汇率稳定。”张刚指出，由于上周人民币汇率出现较大幅度下跌，有机构测算挂钩一篮子货币的CFETS人民币汇率指数可能低于100，这意味着人民币兑一篮子货币汇率出现一定幅度的贬值，央行通过干预汇市，向市场传递人民币兑一篮子货币汇率保持稳定的强硬信号。

在诺贝尔经济学奖得主、原世界银行高级副行长约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph E． Stiglitz)看来，中国央行维持人民币兑一篮子货币汇率稳定，也有自身的深远考量。毕竟，在美元持续加息升值的预期下，人民币紧盯美元汇率政策正变得不合时宜，一是人民币被动跟随美元升值，对中国商品出口竞争力会产生负面冲击；二是即便人民币跟随美元保持强势上涨，考虑到美元当前的国际地位，众多国际投资机构仍然会将美元视为避险货币的首选；三是在美元升值导致人民币存在贬值预期下，央行要维持人民币汇率强势升值，还将不得不消耗大量外汇储备。

如今，央行将人民币汇率形成机制从紧盯美元转而盯住一篮子货币，并保持对一篮子货币的汇率稳定，其实也符合人民币的国际化战略。目前，国际市场缺乏一种“安全”货币——美元不断升值固然是好，但国际投资机构同样担心美联储一旦放缓加息步伐，可能导致美元汇率大幅波动；欧元则由于经济复苏放缓而面临较高的主动贬值压力，若人民币能保持兑一篮子货币汇率稳定，就能弥补这个真空地带，成为全球央行与大型资产管理机构资产保值的新避风港。

在上述外汇交易员看来，尽管中国央行一直在促进人民币汇率的市场化定价，但如果国际投机资本一再大举沽空人民币导致人民币无序贬值，侵犯央行的汇率政策底线，央行仍有可能再度重启干预汇市，迫使投机资本认赔出局。