宽松货币难以持久 结构调整才是正途

国家统计局最新发布的数据显示，1-5月，全国城镇固定资产投资同比增长9.6%，创2000年5月以来新低，不及预期的10.5%，前值为10.5%；民间固定资产投资继续滑落，同比增长3.9%，增速比1-4月份回落1.3个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资(不含农户)的比重为62.0%，比去年同期降低3.4个百分点。

一个值得警惕的趋势——民间固定资产投资增速回落——还在继续恶化，看不到企稳的迹象。民间投资主要集中在制造业，1-5月制造业投资同比增长4.6%，较1-4月回落1.4个百分点。制造业投资下滑主要是产能过剩挤压利润，导致企业没有能力进行设备投资。而制造业出现产能过剩，一方面，是因为需求不足；另一方面，也可能是供给侧出现问题，跟不上消费升级。但是，在利润受压的情况下，制造业没有能力更新设备以及技术用于升级，从而形成恶性循环。

这些数据揭示的另一个现象是，政府主导的投资以及房地产投资依然是目前固定资产投资增长的源头，但后劲不足。数据显示，1-5月份，全国商品房销售面积同比增长33.2%，增速比1-4月份回落3.3个百分点；销售额3.68万亿元，增长50.7%，增速回落5.2个百分点。其中，1-5月份的住宅销售面积同比增长率比1-4月份回落4.6个百分点，销售额增速则回落8个百分点。

在销售回落的同时，截至5月末，全国商品房待售面积(库存)仍然高达7.22亿平方米。1-5月全国房地产开发投资3.46万亿元，同比增长7.0%。其中，住宅开发投资增长6.8%，增速提高0.4个。这意味着，上半年中国楼市在去库存的同时投资还在继续增长，未来去库存形势可能随着销售回落而恶化。

尽管部分一二线城市增加住宅投资有助于缓解供求失衡的现象，但是，最近这些城市频繁出现“地王”，通过一种示范效应制造了当地市场楼价会继续暴涨的预期，这反而让市场感到恐惧，事实上，观望的人越来越多。

影响前五个月经济增长的重要因素是房地产去库存政策带来的交易大幅增长并带动房地产投资。但是，这个因素是不可持续的，并不能推动经济持续增长。相反，楼价暴涨对宏观经济的负面影响更大。房地产去库存政策导致价格大涨，又刺激了投资，在实体经济利润下行以及风险加大的背景下，廉价资金大量涌入地产领域，不仅国企能够拿到利率较低的信贷，地产公司今年也发行了4300多亿元的债。

大量廉价资金流入与土地供应受限制造了“地王现象”，加深了泡沫化程度。楼市的泡沫越大，对宏观经济政策的挟制能力就越强大，这是因为，土地和房产是主要的抵押物，如果出现下跌，将冲击整个金融体系。更令人担忧的是，稳定楼市的政策将制约包括货币政策在内的经济政策，从而会对供给侧结构性改革以及其他经济领域产生伤害。

今年初以来的楼市大涨对中国经济改革以及稳定构成了极大的破坏性因素。这种状况与货币政策偏宽松是紧密相关的，正像央行前副行长吴晓灵女士所说，“货币供应过多了，不是带来物价的上涨，就是带来资产价格的上涨”，“现在房子已经成为了所有人非常闹心的事情。”所谓的闹心，不仅仅是对潜在的购房者而言，对中国经济政策制定者亦是。

中国经济并未完全步入复苏的轨道，下行探底的趋势还会持续一段时间。未来稳定经济的主要力量是政府投资，即实行积极的财政政策。虽然中国积极财政政策空间看上去很大，但如果市场不尽快出清并恢复生机，财政托底政策或将是一个无底洞。因此，供给侧结构性改革必须要与财政托底政策赛跑并且不能落后。

房价大涨还意味着，货币政策偏宽松既不能刺激实体经济，更不能调整结构，在产能过剩时代，它只会刺激资产价格泡沫，大幅提高实体经济与民众的生产生活成本，民营企业的信贷成本也没有实质性的降低。从实际效果看，这样做得不偿失。