欧元区的几个结局

全球金融市场今年前三个月弥漫的乐观情绪如今已被新一轮对全球经济前景的疑虑所取代。去年秋季，金融市场担心美国出现双底衰退、中国经济硬着陆及欧元区解体。上述情况均未发生，中美经济数据优于市场预期，而欧洲央行的行动也将欧元区从悬崖边上拉了回来。

对于美国和中国的情况我并不担忧，但一个有趣的现象是，市场情绪从去年秋季的过于悲观转变为过于乐观，从一个极端走向另一个极端。这也更好地解释了第一季度的市场上涨。现在，市场情绪正调整至两者之间。 这很合理。全球经济继续从危机中恢复，但恢复速度存在巨大差异。一方面是岌岌可危的西方国家，另一方面则是维持稳健表现的东方国家。

亚洲和许多新兴市场国家的经济表现更为强劲，但这些国家之间也存在一定的差别。以中国为例，去年为了抑制通胀而实施财政紧缩政策之后，中国经济的增长逐渐放缓。现在，关于中国的关注焦点是政策环境以及中国经济进入下一个发展阶段的情况。

与此同时，来自美国方面的好消息是经济继续增长，坏消息是复苏力度并不大。经济仅是稳定增长而不是大幅反弹。和英国类似，美国的大型公司表现良好，拥有稳健的资产负债表，但这类公司目前似乎不愿意作出投资。债务威胁仍然存在，人们与公司进行去杠杆将需要时间。此外，英国政府已作出多项大胆尝试，努力削减赤字，但在美国，这些问题中很多仍有待总统选举后解决。

虽然全球经济何去何从在很大程度上将受美国和中国的影响，但欧元区的发展情况也将继续左右市场情绪。全球经济面临的最大威胁是欧元区的一个或多个国家崩溃。这也是欧洲央行的行动令市场受到鼓舞的原因。在去年12月份，欧洲央行为希望借入资金的银行提供三年期低息贷款。这一行动效果显著，令欧洲央行在2月份再次采取相同举动。欧洲央行的措施消除了欧洲大陆银行陷入资金危机的近忧，并为欧元区解决其问题提供了宝贵的时间。

最近几个月出现了三种类型的调整，没有一种特别受欢迎。首先，如果外围国家并非属于欧元区，这类国家的货币将出现大幅贬值。但因为其属于欧元区，则必须忍受“内部贬值”，而这种贬值会为经济带来巨大压力。结果是经济衰退、失业增加。

市场难以判断这些国家中哪一个欧洲国家最需要关注。然而，并非仅有外围国家在调整。在经济良好时期，欧元区发挥了作用，资金从中心国家流动至外围国家，经济在陷入萧条之前蓬勃发展。实际上，在危机爆发之前，爱尔兰和西班牙的财政状况均优于德国，其预算只是在萧条期间才开始恶化。在目前的经济低迷时期，以往流入外围国家的资金纷纷回流至欧元区的中心。这导致德国的通胀上升。德国并不希望出现这种情况，但短期内他们也无能为力。毕竟，如果欧洲央行实施加息以抑制德国的通胀，将会令外围国家的经济情况进一步恶化。

对德国而言，第三方面的调整同样令人担忧。因为欧洲各国经济发展的不平衡，相关调整必须通过中央银行作出。如果欧元将会继续存在，这种情况并不需要担忧。但如果有任何国家可能脱离欧元区系统（正如现在的情况一样），这就将开始成为一个问题。德国央行德意志联邦银行持有的欧元资产最多，目前约为5500亿欧元，而这个金额还在继续上升。因此，法兰克福和柏林心存忧虑不足为奇。

结局可能会有几个。欧元体制要继续维持必须作出改变，这包括加快向单一政治联盟的转变，以令核心国家为外围国家提供更多帮助。德国和其他国家的纳税人对此感到担忧。然而，德国毫无疑问是欧元的最大受益者之一，因为其制造业不用像瑞士一样饱受币值过高的影响。但作为“更加欧化”的代价，德国等国将要求对正在西班牙、葡萄牙及其他国家实施的政策拥有更多话语权。这些国家在初始阶段可能会容忍这种情况，但如果经济增长不能迎头赶上而出现紧缩和衰退，反对欧元的情绪可能会升温，就像希腊的情形一样。因此，年内关于欧元区的忧虑情绪可能会如2011年一样再次高涨。

（李籁思系渣打银行首席经济学家兼全球研究部主管）