断言日元强势逆转为时尚早

2月3日以来，日元出乎市场意料地走出一波贬值行情，对美元汇率从76最大贬至82附近，贬值幅度约7％，市场舆论普遍将其归因于三点：一是日本央行扩大宽松规模；二是欧债危机缓解，市场风险情绪好转；三是美国QE3预期降温。但仔细分析，上述理由均不足以支撑日元长期贬值，判断日元强势逆转为时尚早。

日本央行在2月议息会议后决定将担保性市场操作规模由55万亿日元提高至65万亿日元，同时将核心消费者价格指数同比上涨1％作为政策目标。日本核心CPI同比涨幅长期在零附近徘徊，2011年10月以来连续多月保持负值，不难看出，日本政府彻底扭转通货紧缩局面的难度很大。市场舆论普遍认为，日本央行虽然并未直接大规模在外汇市场干预汇率，但其大幅扩张的宽松计划以及明确的通胀目标都将导致日元货币供给的大幅增加，这必然对日元汇率构成压力，因此日本央行的决定虽然并未立即干预日元，但实际上等于一项长期的干预承诺。

不可否认，上述观点确有道理，但在时间上存在问题。日本央行的会议决定在2月14日才公之于世，而本轮日元贬值始于2月3日，只能说央行会议对日元的贬值起到了助推作用，但绝非日元本轮贬值的直接原因。

认为欧债危机缓解刺激日元贬值的观点认为，欧盟通过希腊第二轮1300亿欧元的援助计划之后，希腊短期内的债务违约风险基本解除，因为1300亿欧元基本覆盖了今年希腊到期债务金额。在希腊获得援助之后，欧洲央行第二轮LTRO为800多家银行提供了总额高达5290亿欧元的贷款。双管齐下之后，欧洲主权债务危机短期内很难出现大风浪，此时市场风险情绪的改观使得避险资金有脱离日元这一避风港的倾向，从而导致日元贬值。

此观点从逻辑上较为合理，但是也存在严重的时间错配问题。希腊第二轮援助计划最早在2月20日的欧盟财长会议上获得通过，距离日元此轮贬值启动的日子已经过去半月有余，而欧洲央行的第二轮LTRO则发生于2月28日，其对日元此轮贬值的直接作用更加值得怀疑。

QE3预期降温刺激日元贬值是唯一在时间上与日元此轮贬值比较匹配的论据。1月25日美联储议息会议后决定将维持联邦基金利率在0至0.25％的超低区间至少到2014年下半年，这直接导致QE3预期升温，美元一度走贬。但2月3日美国公布的1月非农就业人数增长24.3万人，创下2011年4月以来的最大涨幅，远超预期的增长15.0万人，这使市场对QE3产生怀疑，随后一系列向好的经济数据也使美联储在QE3信号释放上趋于谨慎，美元随之反弹。

尽管美国经济向好对美元有所支撑，但美国距离彻底恢复危机前的繁荣仍有很长的路要走，在房地产和金融衍生品泡沫破灭之后，美国至今未能找到新的经济增长点能够长期拉动美国经济稳定增长。此外，次贷危机爆发前欧美市场的高收益率是吸引日元资本大规模外流的重要原因，但危机爆发后欧美的高利率优势荡然无存。目前美国和德国的十年期国债收益率仅比日本十年期国债高1个百分点，而且目前看不到利差有任何走宽的趋势。国债市场的表现一方面可以解释为何日元资本没有足够的动力外流，另一方面也是欧美经济复苏缓慢的佐证，因为庞大的资金很难找到容身之地，只能“蜗居”在债市等待机会。

资金流向永远是决定汇率波动的根本，日元之所以在2007年6月以来持续升值，海外资金在欧美市场风险增大后的大规模回流是核心动力。目前欧美市场要么市场安全但收益率低得可怜，如美国、德国；要么收益率十分可观，但违约风险令人望而却步，如希腊、葡萄牙。因此，除非日本再次爆发重大的灾难性事件，否则目前难以看到日元资金有大规模外流内生动力，因此目前的日元贬值有较强的市场炒作痕迹，其可持续性值得怀疑。（本文仅代表作者个人观点）