日元国际化失败给中国的启示

上世纪八十年代中期，日本成为全球最大的贸易顺差国，日元国际化亦随之开始。然而，时至今日，日元的国际货币地位并无太大变化，无论是日元在各国央行外汇储备中的占比、日元国际债券的发行数量，还是日元在全球外汇交易市场成交金额等指标，都无法与美元或欧元相提并论。对于日元国际化失败的成因，至今仍是众说纷纭。笔者曾著文论及贸易顺差与人民币国际化的关系，本文仍试图以贸易顺差与对外投资为线索，从中寻找日元国际化失败给中国的启示。

美元霸权成为主要障碍

日元国际化失败的一个主要原因在于，美元占据国际货币体系的主导地位，使得日本无法通过日元国际化将巨额贸易顺差成功转化为海外的直接投资。上世纪八十年代，日本在开始推行日元国际化时所面临的国际环境，与十九世纪的英国完成金本位制下的英镑国际化，有很大的不同。时过境迁，殖民地时代已化为历史云烟而一去不复返，美国取代了昔日大英帝国世界霸主的地位。战后崛起的日本只能在以美国为中心建立的国际经济和金融秩序和框架下进行贸易和投资活动。

事实上，美元主导的国际货币体系是日元国际化的最大障碍。上世纪八十年代中期起，日本贸易顺差以每年500亿美元的规模累积，迅速取代上世纪五六十年代的美国，成为全球最大的贸易顺差国，在世界贸易中的地位与十九世纪的英国亦大体相当。但是，日本进出口贸易中以日元结算的比例相当低。美国经济学家麦金农（Ronald McKinnon）曾估算，1990年日本仅40％以下的出口和15％以下进口采用日元进行结算，而在对外投资中采用日元结算的比例就更少。

从1985年起，日本对美国等发达国家的直接投资开始大幅增加，以致于当时美国媒体惊呼，日本正在“买下美国”。与此同时，日本养老基金和保险基金亦开始大举进军美国市场，大规模购买美国长期国债。由于日本对于美国等发达国家的投资大都以美元计价，无法做到像十九世纪英国使用本国货币进行海外投资那样对冲货币风险。1995年4月，在日元对美元新一轮的升值狂潮中，创下80日元兑换1美元的历史性高位，与日元国际化早期的1985年240日元兑换1美元的水平相比，上升幅度竟高达200％。由于无法对冲汇率风险，日本在美国等成熟市场的产业及金融投资均遭到前所未有的巨大损失，日元国际化前景从此蒙上阴影。

过度依赖美国消费市场

日元国际化失败另一重要的原因在于，日本出口贸易对于美国消费市场的过度依赖。20世纪八十年代中期起步的日元国际化，其中一个重要的举措，就是利用日本在亚洲地区的影响，对亚洲四小龙、东盟各国以及中国进行日元直接投资活动并向这些国家提供日元贷款。

沈联涛先生在《十年轮回——从亚洲到全球的金融危机》一书指出，1985至1997年，日本对亚洲各国的直接投资金额从14亿美元增加到111亿美元，增加幅度接近8倍。日本成为这一时期亚洲新兴经济体中唯一最大的对外直接投资来源国。日本大规模直接投资于亚洲国家，使该地区变成日本的全球供应链体系中重要生产基地。例如，泰国被称为“亚洲的底特律”，因为日本汽车制造商和零部件供应商聚集到泰国建立地区性汽车生产中心。除了输出到亚洲地区的直接投资外，日本官方援助和市场贷款、出口信贷以及以日元标价债权也在这段时期显著增加。据有关资料统计，1994至1997年间，日本向新兴经济体的净资本流量平均每年达350亿美元，大约比目前流量多4倍。

值得注意的是，亚洲国家大都采用将本国货币与美元软挂钩形式，维持本币与美元兑换某种形式的固定汇率。这使得亚洲国家的国际收支平衡表以美元计价和结算，而且这些国家银行体系的外币债务也采用美元为计价单位。因此，一旦亚洲国家大量吸收来自日本的直接投资和日元贷款而加入日本企业的全球供应链体系，就发生了经济学家经常提及的、同一供应链体系上存在两种货币标准的难题。

举例而言，当一家日本企业在亚洲国家进行直接投资活动时，仍以产品出口美国市场作为目标。这家日本企业通常从日本银行体系获得日元贷款，在亚洲国家设立生产基地，把日元折合成为美元，计算包括当地的土地、原材料、劳动力等生产资源投入，产品制造完成后再出口到美国市场。企业将出口获得美元收入再折算成为日元，用于归还日本银行体系的贷款。在汇率稳定的前提下，日本企业在亚洲地区的投资活动是可以循环持续下去的。然而，一般企业的投资活动往往是以超过10年为期间进行投资回报预算的，在此期间，汇率出现大幅波动必然造成企业投资回报预期出现巨大偏差。1995年出现日元兑美元的持续大幅升值，引发日本银行在亚洲地区的大规模撤资。有经济学家估计，1995年6月到1999年，日本银行从整个亚洲撤资规模达到2352亿美元，其金额几乎达到这一时期亚洲国内生产总值（GDP）的10％。不少经济学家认为，正是由于日本银行体系大规模撤资行动诱发了亚洲金融风暴，导致日本企业在东南亚的供应链体系崩溃。由此可见，对美国出口市场的依赖，使得日本无法摆脱美元的魔咒。日本试图通过对亚洲地区投资打通日元国际化路径的种种努力，因1997年发生的亚洲金融风暴而遭受重大挫折。

中国必须另辟蹊径

当前中国取代日本成为全球最大的贸易顺差国，面临与当年日本颇为相似的国际经济和金融环境。想要避免重蹈日元国际化失败的覆辙，中国人民币国际化必须另辟蹊径。笔者认为，至关重要的是，中国必须充分认识自身拥有的大国地位和战略优势，避免将人民币国际化错误地纳入现有的国际经济、金融的秩序和框架。具体地说，日本当年在美国政治压力下被迫将日元升值，从而导致日本海外金融资产遭受重大损失的事例，不应在中国身上重现。

中国应当寻求将贸易顺差累积形成美元外汇储备过高的问题，最终纳入中美两国对等协商的框架之内，通过中美两国之间的战略性对话和沟通，形成两国贸易和汇率协调新机制。套用货币主义大师弗里德曼的一句话，美元太重要了，以致于不能把它交给美国。从这一思路出发，人民币国际化可以不用过分担心人民币贸易结算带来的美元净流入增加的问题，从而走出一条独立的发展之路。

（白又戈 作者为申银万国（香港）有限公司副总经理）