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公司与行研 | “逆周期因子”淡出,汇改有望加快

来源:36氪 作者:丁卯 2020-11-03 16:32:38
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“逆周期因子”淡出使用,意味着我国汇率市场化改革进程的加快。

继央行将远期售汇风险准备金率调降至0后,外汇市场自律机制秘书处又出手了。

10月27日,外汇市场自律机制秘书处发布消息宣布,陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。

逆周期因子是什么

逆周期因子是央行主动管理人民币汇率的一种手段,主要是通过央行调整逆周期系数的方式对“人民币的市场供求因素”进行逆周期调整,从而弱化外汇市场的顺周期羊群效应。

举例来看,在2017年4月到5月之间,美元指数从100.5震荡下跌至99.2,而同期人民币兑美元中间价不仅没有升值,反而从6.874累计贬值了200多点。

图1:2007年4月-10月人民币兑美元中间价及美元指数走势

数据来源:cho ice金融终端,36氪整理

之所以出现这种现象,主要是由于市场对于人民币贬值的单边预期过强,影响了人民币的市场供求变化,冲销掉了美元贬值所带来的人民币升值力量。

这种单边市场预期不断自我强化的存在,使得一旦美元指数转升后,人民币兑美元汇率将面临破7的风险。

在这种背景下,央行宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”,通过调整逆周期系数,弱化市场供需变动对人民币贬值的影响,从而纠正人民币兑美元汇率无法有效升值的问题。

此后,效果立竿见影,人民币贬值趋势得到有效改善,人民币兑美元汇率累计升值近2600点。

为什么要引入逆周期因子

根据图2中间价定价模型,我么可以看到,人民币兑美元中间价的定价是由上日中间价、一揽子货币日间变化以及市场供求因素三个方面决定的。

图2:人民币兑美元中间价定价公式

数据来源:莫尼塔宏观研究报告《人民币汇率的逆周期因子:构成、效力与影响》,36氪整理

在没有引入逆周期调节因子前,央行想要干预市场供求带来的人民币波动,无外乎有两种方式:一是,消耗外汇储备直接进行外汇干预,管理市场供求;二是,引导一篮子货币汇率(CFETS等人民币汇率指数)呈现同向变动。

当逆周期因子引入后,相当于央行多了一种调节手段,央行可以通过直接调整逆周期系数,对市场供求因素进行适当打折过滤,从而起到纠正汇率单边预期过强的问题。

因此,逆周期因子的出台,实际上相当于央行外汇管理工具的扩容,使得央行在抗衡外部失衡风险的时候,有了更多的可动用手段。有助于在减少在外汇占款流出的同时,实现人民币对一篮子货币汇率的稳定。

举例来看,假设投资者A在日间以6.79的汇率买入了1万美元(花费67900人民币),到下午收盘,市场汇率变成了6.8。此时,理论上A持有美元就相当于赚了100元人民币的收益。

但是,为了抑制人民币贬值,央行在第二天开盘前就会启用逆周期因子,通过调整逆周期系数,将中间价定为6.793。市场汇率就会从6.8变为6.793。此时,A持有美元的实际收益降至30元人民币。

这样一来,A就会更倾向在开盘前卖出美元来兑现收益。当市场行为发生后,因为美元被抛售从而产生贬值预期,反之人民币就会出现升值。

至此,央行实际上并没有直接卖出美元、买入人民币(消耗外汇储备),也没有通过调贬一揽子货币汇率,仅通过逆周期因子就宣泄了人民币的贬值预期。

实际上,这就是央行利用逆周期系数,反向调节市场供需变化的影响,从而达到干预市场汇率的目的。

此次淡出的原因

自2017年引入逆周期因子后,逆周期因子一共使用过3次。如表1所示,当人民币汇率出现单边贬值预期时,逆周期因子就会启动,以对冲顺周期波动;当人民币汇率持续升值,跨境资本流动稳定时,逆周期因子就会回归中性。

表1:历次调整逆周期因子的影响

数据来源:互联网,36氪整理

相对外汇风险准备金率而言,逆周期因子的变动对人民币汇率影响更大,前3次逆周期调节因子变化前后, 汇率趋势均出现了较大变化。

今年2季度以来,在疫情防控得力、国内经济复苏强于预期以及美元长期贬值预期走强的共同作用下,人民币兑美元中间价出现大幅升值,4月至今升值幅度接近5.5%。

图3:人民币兑美元中间价年内变动

数据来源:cho ice金融终端,36氪整理

为了抑制人民币过快升值对出口产生的负面影响,10月10日央行调整了外汇风险准备金率,10月27日,进一步明确提出淡化逆周期因子的作用。央行汇率政策的密集出台,实际的目都是弱化人民币过快升值的预期。

但不同于此前提及的逆周期因子调整至“中性”,此次关于逆周期因子的最新表述是“淡出使用”。这意味着未来人民币对美元中间价报价模型中,逆周期因子会被逐渐剔除。

之所以会产生这样的变化,36氪二级市场分析师认为主要是由两方面原因决定的。

第一,逆周期因子的短期作用在下降。

年内尽管人民币处于较快的升值通道,但从资本流动角度看,2季度以来,我国的经常账户顺差为3129亿美元,同时,还有1130亿美元的外资通过资本账户流入债市。可同期外汇储备仅增加了819亿美元。

这就说明,从资本流动的角度,年内资本流入、流出的规模都很大,其背后反映的是当前市场对于人民币并没有特别明确的单边预期。

在这种背景下,逆周期因子对汇率的调节作用在持续下降,逐步淡化退出成为必然。

其次,长期不利于汇改的推进。

短期看,逆周期因子对于缓解外储流失、分化人民币汇率的单边预期,具有明显的作用。尤其是在汇率单边下行的情况下,动用逆周期因子,有利于央行平衡外部环境,为国内的调结构、去杠杆、防风险换取更多的空间。

但从长期看,逆周期因子的引入,实质上加大了央行对汇率的干预力度,使得汇率定价的透明度下降(逆周期系数市场不可知),至少不算是汇率市场化改革的进步。

因此,从这个角度看,随着未来汇改推进以及人民币国际化进程的加快,必然需要进一步降低央行对汇率的干预力度,增加市场力量对汇率的影响权重。

而当前这种单边预期不强、人民币处于温和升值的状态,就是进一步推进汇率市场化改革的较好时点。

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